摘要

7月以来，利率中枢先下后上，再小幅下行，流动性宽松，而稳增长政策预期升温，使得曲线趋于陡峭。当前经济尚处于复苏早期阶段，债券仍处于牛市阶段，不过市场也开始关注地产和财政政策。

(相关资料图)

短期内影响债市的重要因素。一是地产政策，关注一线城市的政策力度，更重要的是政策落地后的效果。

二是市场风险偏好提振，短期股债“跷跷板”对债市情绪或有冲击，但中期视角债市仍将回到经济基本面。类似2016-2017、2020-2021的经济复苏期持续时间长，股债跷跷板延续的时间也相应较久。而2019年1-4月、2022年11月-2023年4月经济出现脉冲式反弹，股债跷跷板持续的时间也较短。因而市场风险偏好对债市的影响，拉长到季度维度，更多是依附于经济基本面。

三是流动性，作为季中月，8月既非缴税大月，也没有跨季压力，历史上资金利率中枢略低于7月，但8月资金利率往往阶梯式上行。影响8月中下旬的流动性的因素，其一是地方债发行。假设新增专项债剩余额度中的80%在8、9月平摊发行，则对应8、9月地方新增专项债发行额将超过一季度各月的平均值。其二是信贷投放。8月相对7月，信贷投放量往往略高，关注政策是否发力加快信贷投放。

后续重点关注三条线索的边际变化，一是地产等政策落地情况。二是工业品价格上涨是否持续。三是信贷投放、地方债发行节奏等因素，是否给流动性带来短暂冲击。

在结构性复苏预期尚未扭转之前，债市的走势也未出现根本扭转。往后看，短期内，经济基本面仍处于结构性复苏中，市场的关注点在于政策，或同时存在降息降准以及地产政策冲击的两大主流声音，利多利空叠加，在此背景下， 久期可以考虑保持中性，2.7%可能是短期内10年国债的上方压力线。

总体而言，逢高配置或是更优选择，可考虑哑铃策略。地方债加快发行的背景下，8-9月政府债净发行规模或均接近1万亿元，供给压力边际上升。叠加政策预期升温，配置窗口期可能被拉长。结合流动性维持合理充裕，短端利率有望保持较低位，长端逢高配置博弈货币宽松加码。

风险提示。货币政策超预期调整。流动性超预期变化等。

1

回顾：流动性宽松、而政策预期升温

7月短端利率下行，中长端利率多小幅上行。7月末相对6月末，1年国开债下行6bp，而3年、5年分别上行2bp、5bp，10年国开债下行1bp。国债方面，1年期限下行6bp，3年和5年均上行3bp，10年国债小幅上行2bp。8月初以来，流动性进一步转松，收益率曲线整体小幅下移。

7月以来，债券市场的两条线索，一是资金利率中枢继续下行，带动短端利率小幅下行。二是政治局会议表述超出市场预期，市场对地产政策预期升温，长端利率在7月下旬出现阶段上行。利率曲线趋于陡峭化。市场为接下来政策进行提前定价，但从近期10年国债和MLF的利差来看，对政策的预期仍较为温和。

资金利率中枢下行：R007再度降至2%以下。7月R007平均值1.98%，较6月回落21bp，再创年初以来新低。DR007平均值1.80%，较6月下行9bp，同样是年初以来低点，较7天逆回购利率低10bp。7月作为缴税大月，资金利率继续下行，反映出银行资金供给较为充裕。这可以从两个方面得到证据，一是从央行投放来看，7月流动性仍接近自发平衡状态。税期期间，央行MLF净投放仅30亿元，纳税申报截止日及之后两个交易日，逆回购投放分别为330、150和250亿元，单日净投放未超过500亿元，反映市场资金缺口较小。二是从7月末1个月期限票据利率下行至0.01%来看，7月信贷投放可能未明显加快，这意味着银行资金较为充足，因而在银行间市场融出量维持较高位。

政治局会议新提法：提振市场风险偏好，带动7月下旬中长端利率上行。7月24日，政治局会议提出扩内需、“房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”、“制定实施一揽子化债方案”、“活跃资本市场”等。会议新提法较多，提振市场风险偏好，对一二线城市地产放松的预期边际升温，当日和次日，中长端利率出现了5-9bp的快速上行。不过受益于宽松的流动性，这种调整并未持续，中长端利率随后出现小幅修复 。

从交易行为来看，7月基金增持利率债规模为1154亿元，低于3-6月。不过买入信用债1102亿元，较6月的604亿元有所增加。从买入国债和政金债期限来看，7月基金主要买入3年以内和7-10年期限，分别买入587亿和293亿，而中间期限买入规模相对较小。相比之下，6月买入3年以内、3-5年期限占比较高。这反映出7月市场倾向于哑铃策略。

7月以来，利率中枢先下后上，再小幅下行，流动性宽松，而稳增长政策预期升温，使得曲线趋于陡峭。当前地产延续弱复苏，居民仍未出现明显加杠杆的迹象，企业存款活化过程也未加快。经济尚处于复苏早期阶段，债券仍处于牛市阶段，不过市场也开始关注地产和财政政策放松的幅度。

2

短期内关注政策落地情况

对于8月债市而言，重点关注可能出台的稳增长政策，对长端利率或形成扰动。而流动性较大概率维持宽松，对利率曲线整体形成保护。

（一）地产政策落地程度

7月政治局会议提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展”。7月31日国常会提出“要调整优化房地产政策，根据不同需求、不同城市等推出有利于房地产市场平稳健康发展的政策举措，加快研究构建房地产业新发展模式”。地产政策如何调整，成为可能影响债市走向的一个重要问题。

后续地产政策对债市的影响，主要在于两个方面，一是短期情绪层面的影响，主要是一线城市限购等政策是否出现明显放松。二是政策效果显现后的影响，地产政策放松后，是否带来地产销售和投资反弹，及其对经济的拉动效应，这可能会给债市带来二次冲击。

（二）市场风险偏好或上升

关注市场风险偏好上升，股债跷跷板效应给债市带来的影响。7月政治局会议还提到“要活跃资本市场，提振投资者信心”，结合其他宏观政策对预期的提振作用，市场风险偏好整体提升，对应风险资产价格出现回暖。如何看待其对债市的影响？

回顾2016年以来四轮股市上涨，我们观察股市、商品和债市的情况，结合当时的宏观经济背景和货币政策来进行分析。

一是2016年5月至2017年4月，经济强势复苏，股市上涨持续时间较长，利率也经历持续上行。2016-2017年中国经济与全球经济周期共振上行，国内方面，供给侧改革+棚改+基建重大工程包拉动内需回暖，海外方面，美欧制造业-全球贸易进入上行周期，带动中国出口走强。伴随经济持续回暖，2016年12月货币政策明确调整为稳健中性，2017年1月和3月，央行分别上调MLF利率10bp。在这期间，股市、商品价格持续上涨，而长端利率趋于上行。这背后是经济周期上行的推动，经济较为强劲的复苏延续至2017年末。2017年，是自2011年之后不变价GDP首次出现反弹，复苏持续的时间也超出市场预期。因而在2017下半年，股债商品大致延续前期的走势。

二是2019年1月至4月，经济脉冲式修复，股债跷跷板持续时间较短。2019年4月发布的3月经济数据出现大幅反弹，一季度GDP同比增速提前企稳，明显领先于市场预期。当时市场根据金融底到经济底的传导效应，普遍预期下半年经济企稳反弹。2019年3月的经济反弹，很大程度上受到社融的拉动，在前期降准等政策的推动下，3月社融同比多增1.5万亿元，较市场预期值高出近1万亿元。不过随着3月经济超预期修复，政策力度有所回撤，二季度开始经济再度放缓。对应经济脉冲式修复，2019年2-4月股市出现持续上涨，与商品上涨较为同步，而长端利率的上行主要是在4月份，相对滞后于股市和商品的上涨。

三是2020年4月至2021年2月，疫后经济修复，股涨债跌。2020年二季度至2021上半年，中国经济经历了疫后修复过程，货币政策从疫情期间的宽松中回归常态。2020年3月开始，新增社融同比明显多增，3-5月新增社融同比增量合计5.1万亿元，平均每个月同比多增1.7万亿元，宽信用效果显现。4月工业增加值同比增速转正，5月地产销售、地产投资、基建投资当月同比增速已经基本恢复至正增长，甚至达到或超过疫情前的水平。6月中下旬，监管表态货币政策适时退出，并且提到个别金融领域出现杠杆率回升和资金空转现象，确认了货币政策回归常态。

从2020年6月开始，股债跷跷板效应显现，股市上涨；而利率也相应上行，两者的步伐基本同步。相比之下，由于2020年5-6月海外主要经济体受疫情影响较大，商品价格的反弹要略微滞后于中国股债市场。本轮经济修复持续时间也较久，延续至2021上半年，不过值得注意的是，国内货币政策并未像2017转向加息，而是回归常态，维持政策利率不变。

四是2022年10月至2023年5月，疫情防控优化，叠加地产政策带来的预期冲击，股涨债跌。2022年11月，疫情防控优化+地产政策放松，经济回暖预期明显升温，表现为风险资产价格上涨、利率阶段上行。期间理财赎回压力显现，在一定程度上放大债市波动。2023年一季度，在贷款投放加快和地方债的支持下，中国经济也出现了类似2019年一季度的经济反弹，二季度同样经济出现了边际放缓。观察股债表现，利率上行主要集中在2022年11月-12月，2023年1月下旬见顶；股市上涨则主要是2023年初，高点出现在5月上旬；铜价走势与股市类似，主要是2023年初上涨，不过高点出现在1月下旬。相比于以往三轮，本轮债市调整相对更早。

通过回顾可以发现，股债跷跷板能否持续，关键还是看经济复苏持续的时间。类似2016-2017、2020-2021的经济复苏期持续时间长，股债跷跷板延续的时间也相应较长。而2019年1-4月、2022年10月-2023年4月经济经历了脉冲式反弹，股债跷跷板持续的时间也较短。因而市场风险偏好对债市的影响，拉长到季度维度，更多是依附于经济基本面，可以结合铜、CRB等商品价格，与经济数据等指标，对该效应进行判断。接下来，风险偏好提振是否持续，很大程度上可能也取决于后续经济基本面恢复的幅度。

（三）货币政策存在降准降息预期，流动性或保持宽松

8月货币政策存在进一步宽松的可能性。7月政治局会议提到“发挥总量和结构性货币政策工具作用”，后续仍有降准降息的可能性。考虑到7月下旬票据利率明显走低，指向银行信贷投放可能较慢，部分中小行或通过票据冲信贷额度。如7月新增人民币贷款规模未大幅超出去年同期，8月可能成为货币政策发力的一个重要时间窗口。而9月跨季前夕，可能是降准的一个时间窗口。

降准降息意在为实体降成本，支持经济修复。关于降准，央行前行长易纲今年3月在发布会提到“用降准的办法来提供长期的流动性，支持实体经济，综合考虑还是一种比较有效的方式，使整个流动性在合理充裕的水平上”。由此可见，降准主要是提供长期流动性，使得流动性保持合理充裕，而且通过给银行提供低成本的基础货币，提高银行货币创造能力。而降息主要是直接降低实体经济融资成本，也可以价换量促进融资增长。在降准降息预期发酵的情况下，广谱利率往往趋于下行。

对于后续流动性，我们先简单回顾往年的季节性规律，作为季中月，8月既非缴税大月，也没有跨季压力，历史上资金利率中枢略低于7月。观察过去10年各年8月相对7月的R007平均值变动，有6年趋于下行，平均下行幅度为14bp；而4年为小幅上行，平均上行幅度也为14bp。参考历史数据，8月流动性预计维持宽松状态。不过值得注意的是，2018-2022各年8月的R007平均值，上中下旬呈逐级抬升，从2.09%到2.24%，再到2.37%。今年8月同样需要注意，R007是否呈阶梯式上行。

影响8月中下旬的流动性的因素，主要是两个方面，一是财政因素重点关注地方债发行。8月是缴税常月，缴税对流动性影响相对有限。7月政治局会议提到“加快地方政府专项债券发行和使用”，预计8-9月地方专项债发行将明显加快，大部分专项债额度可能集中在8-9月发行，给流动性带来短时影响。不妨假设新增专项债剩余额度中的80%在8-9月平摊发行，则对应每个月地方新增专项债发行5760.8亿元，这将超过一季度各月的平均值4523亿元。值得注意的是，地方专项债发行可能加快，不仅给流动性带来短暂冲击，还给基建项目带来增量资金，带动需求边际回暖，对长端利率形成冲击。

二是信贷投放。8月是信贷投放常月，近年来8月份信贷投放量多在1.2-1.3万亿元，而7月多在1.0万亿元左右，8月相对7月，信贷投放量往往略高。政治局会议提到“发挥总量和结构性货币政策工具作用”，8月信贷投放可能边际加快。后续可以通过关注票据利率走向，来推断信贷投放情况。如信贷投放加快，银行为应对短期资金缺口，可能削减在银行间市场的融出量。我们可以通过观察后续银行融出规模，也可以间接反映信贷投放情况。

后续也可通过观察央行投放来反推市场资金缺口。今年以来，伴随央行逆回购投放逐渐下降，市场资金利率也在持续下行。这说明在货币政策态度未发生变化的前提下，央行逆回购投放量的多少，很大程度上反映了市场的资金缺口。对于8月，尤其是税期和跨月前夕，我们也可以观察央行投放量，来反推市场是否存在明显的资金缺口。

3

哑铃策略或相对占优

通过上文分析，我们可以得到以下几个结论：一是地产政策关注一线城市的政策力度，更重要的是政策落地后的效果。二是市场风险偏好提振，短期股债“跷跷板”对债市情绪或有冲击，但中期仍将回到经济基本面是否出现趋势改善。三是流动性方面，作为季中月，8月既非缴税大月，也没有跨季压力，历史上资金利率中枢略低于7月。

后续重点关注三条线索的边际变化，一是地产等政策落地情况，重点在于一线城市限购等政策的放松程度是否超出预期，以及政策落地后，地产链修复情况，包括地产销售、地产投资和房企的土地购置。二是工业品价格上涨是否持续。6月下旬以来，流通生产资料价格连续四旬上涨，7月PPI环比转正概率较高，叠加翘尾因素推升PPI同比反弹。近期商品价格的上涨，或更多受到预期因素的推动，需要观察需求端是否出现了持续改善。三是信贷投放、地方债发行节奏等因素，是否给流动性带来短暂冲击 。

在结构性复苏预期尚未扭转之前，债市的走势也未出现根本扭转。往后看，短期内，经济基本面仍处于结构性复苏中，市场的关注点在于政策，或同时存在降息降准以及地产政策冲击的两大主流声音，利多利空叠加，在此背景下，久期可以考虑保持中性，2.7%可能是短期内10年国债的上方压力线。

总体而言，逢高配置或是更优选择，可考虑哑铃策略。地方债加快发行的背景下，8-9月政府债净发行规模或均接近1万亿元，供给压力边际上升。叠加政策预期升温，配置窗口期可能会被拉长。结合流动性维持合理充裕，短端利率有望保持较低位，长端逢高配置博弈货币宽松加码，哑铃策略相对占优。

风险提示：

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整 。

利率月报：

二季度债市，防御历史上的3月利率多下行预期摇摆的2月

利率债赔率已低，胜在流动性

已外发报告标题：《利率月报：风险偏好提振，如何影响债市》

对外发布时间：2023年8月8日

报告作者：

刘郁，肖金川